【广发宏观郭磊】出口超预期降低总量下行风险

郭磊宏观茶座 　广发证券首席经济学家郭磊

(相关资料图)

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，3月出口同比增长14.8%，显著高于市场平均预期（WIND口径-5.0%）。由于1-2月出口尚在负增长区间，3月同期可比市场出口增速又比较低，韩国、越南3月出口增速分别为-13.6%、-13.2%，主流预期基本上会不同程度低估中国出口表现。基数因素不是一个关键，去年3月出口同比增长14.3%，尚未明显减速。

第二，我们猜测和供给端的弹性释放有关。在前期报告《怎么评价前两个月的出口》中，我们曾阐释过这一逻辑：从供给端看，在疫情达峰前，国内订单承接能力、生产能力、港口运转能力受限，达峰后供给能力有明显提升。也就是说，前期受约束的订单出现了回流和一次性释放。

第三，从主要目的地来看，一是传统的欧美出口市场多数好转，对美国出口同比-7.7%，比1-2月加快14.1个点；对欧盟出口同比3.4%，比1-2月加快13.4个点。只有对日出口低位徘徊；二是对新兴市场出口的高增长形成带动，对东盟出口同比达35%以上，一季度对东盟出口占比16.9%，超过同期对美国和欧洲；对非洲、拉美出口同比分别为46.5%、18.8%，对俄罗斯出口同比136.4%。三是对中国香港地区出口同比增长达20%以上。这一点值得注意，对港转口贸易环比应已经企稳；而由于去年全年是一个拖累项，后续将继续面对低基数。

第四，从主要出口产品来看，汽车出口3月同比增长123.8%，高于去年年度75%左右的增速；通用机械设备出口有所好转，单月同比13.1%；劳动密集型产品（箱包、服装、玩具）增速均明显偏高；家电出口增速显著改善；电子产品出口依然低迷，手机单月同比-31.9%，自动数据处理设备单月同比-26.0%、集成电路出口同比-3.0%。高新技术产品出口继续处于负增长区间。从上述结构，可以理解出口表现为何好于韩国，主要与韩国出口产业链过于集中于消费电子和半导体产品有关；但为何劳动密集型产品增速明显好于同期越南值得进一步细分研究，它似乎指向我们前面所说的供应链弹性释放的逻辑。

第五，3月进口同比增长-1.4%，较1-2月的-10.2%降幅收窄，但其中包含着基数的影响；去年进口增速下台阶比出口要略早。从主要产品看，钢材、铜、集成电路仍在深度负增长，机床好于年初但仍处于负增长区间，显示在去库存周期，工业需求仍待进一步改善。成品油及农产品增速相对较高。

第六，如果按照我们的解释，出口包含着供给端弹性释放的逻辑，那么3月受影响会更大一些，后续力量应会有减弱。但一则4月出口基数较低、7月之后基数也比较低；二则目前处于海外去库存时段，按照我们一直强调的“出口周期持平于CRB周期”的经验规律，后续压力应小于现阶段。对全年出口无疑应有一个上修。

第七，2023年需求端的预期结构是消费复苏、地产修复、出口放缓。年初以来地产销售已逐步呈现超预期特征，2023年1月1日至4月10日59城新房累计成交同比8.2%。如果出口再超预期，则对应着整体经济的下行风险显著减弱。在前期报告《如何估算2023年GDP增速》中我们有个粗略测算，消费和服务业对GDP的上拉大致可以对冲出口-6%左右的同比下行，这时候如果地产投资回到零增长，则实际GDP会处于5.5-6%之间。目前看出口和地产假设均有需要上修的可能。关注这一过程对于宏观面预期、权益市场线索的影响。

正文

3月出口同比增长14.8%，显著高于市场平均预期（WIND口径-5.0%）。由于1-2月出口尚在负增长区间，3月同期可比市场出口增速又比较低，韩国、越南3月出口增速分别为-13.6%、-13.2%，主流预期基本上会不同程度低估中国出口表现。基数因素不是一个关键，去年3月出口同比增长14.3%，尚未明显减速。

在2022年4月的《出口产品的六大结构性特征》中，我们详细分析过2022年3月出口情况：3月出口同比增长14.3%，并不算低，仅略低于1-2月高位的16.3%；从当时的环比看，3月较1-2月合并值的环比为-49.4%，和之前十年（不含2020年）均值的-46.0%基本在同一量级。

我们猜测和供给端的弹性释放有关。在前期报告《怎么评价前两个月的出口》中，我们曾阐释过这一逻辑：从供给端看，在疫情达峰前，国内订单承接能力、生产能力、港口运转能力受限，达峰后供给能力有明显提升。也就是说，前期受约束的订单出现了回流和一次性释放。

从PMI新出口订单来看，2022年12月在44.2的水平，2023年1-3月分别为46.1、52.4、50.4。2-3月改善明显。

逻辑上来说，海外需求不会突然有一个跃升，供应能力的打开导致的订单回流可能是一个背景。从这一角度来看，后续出口会继续存在这一支撑，但未必会有3月那么强。

从主要目的地来看，一是传统的欧美出口市场多数好转，对美国出口同比-7.7%，比1-2月加快14.1个点；对欧盟出口同比3.4%，比1-2月加快13.4个点。只有对日出口低位徘徊；二是对新兴市场出口的高增长形成带动，对东盟出口同比达35%以上，一季度对东盟出口占比16.9%，超过同期对美国和欧洲；对非洲、拉美出口同比分别为46.5%、18.8%，对俄罗斯出口同比136.4%。三是对中国香港地区出口同比增长达20%以上。这一点值得注意，对港转口贸易环比应已经企稳；而由于去年全年是一个拖累项，后续将继续面对低基数。

3月对美、欧、日出口同比分别为-7.7%、3.4%、-4.8%，较1-2月累计增速分别加快14.1、13.4、-3.5个点。

3月对东盟出口同比为35.4%，一季度对东盟出口占比为16.9%，超过去年年度的15.8%，超过今年同期对美国、欧洲的14.0%、15.3%。

对香港地区的出口增速大幅回升也形成了对出口的拉动，这块应以转口贸易为主，2022年一直处于低增长状态，2022年全年同比-15.1%。

从主要出口产品来看，汽车出口3月同比增长123.8%，高于去年年度75%左右的增速；通用机械设备出口有所好转，单月同比13.1%；劳动密集型产品（箱包、服装、玩具）增速均明显偏高；家电出口增速显著改善；电子产品出口依然低迷，手机单月同比-31.9%，自动数据处理设备单月同比-26.0%、集成电路出口同比-3.0%。高新技术产品出口继续处于负增长区间。从上述结构，可以理解出口表现为何好于韩国，主要与韩国出口产业链过于集中于消费电子和半导体产品有关；但为何劳动密集型产品增速明显好于同期越南值得进一步细分研究，它似乎指向我们前面所说的供应链弹性释放的逻辑。

对照同期韩国，其2023年3月（前20日）乘用车出口增速也很高，为69.6%；但计算机电子产品，如计算机外围设备出口同比-60.9%、无线通讯设备出口同比-40.8%、半导体出口同比的-44.7%形成较大拖累。这一点和我们的出口结构可以相互印证。

越南出口却整体偏低，电话及零配件、电子零件电脑及配件3月同比分别为-35.6%、-7.8%；同时劳动密集型产品的增速也偏低，比如鞋类同比-22.5%、纺织品同比-17.2%、木制品同比-25.0%。同期中国服装、鞋靴、箱包、玩具出口同比分别为31.9%、32.3%、90.1%、30.9%。

3月进口同比增长-1.4%，较1-2月的-10.2%降幅收窄，但其中包含着基数的影响；去年进口增速下台阶比出口要略早。从主要产品看，钢材、铜、集成电路仍在深度负增长，机床好于年初但仍处于负增长区间，显示在去库存周期，工业需求仍待进一步改善。成品油及农产品增速相对较高。

原油同比0.7%、铁矿砂同比9.0%、钢材同比-26.5%、铜同比-29.4%、机床同比-7.8%、集成电路同比-20.0%。

成品油、农产品进口同比分别为47.8%、16.3%。

如果按照我们的解释，出口包含着供给端弹性释放的逻辑，那么3月受影响会更大一些，后续力量应会有减弱。但一则4月出口基数较低、7月之后基数也比较低；二则目前处于海外去库存时段，按照我们一直强调的“出口周期持平于CRB周期”的经验规律，后续压力应小于现阶段。对全年出口无疑应有一个上修。

2022年3-6月出口同比增速分别为14.3%、3.5%、16.4%、17.0%；

7-12月同比增速分别为18.1%、7.4%、5.5%、-0.4%、-9.0%、-10.0%。简单来说，上半年4月基数比较低，下半年基数整体比较低。

出口在周期性上同步于CRB周期。在去年底年度报告《走出谷底》中，我们指出：经验规律性重于逻辑，一个可以参考的经验框架是出口周期和PPI周期大致同步。从这一规律出发我们不难理解为何不应在2020年底对出口悲观。这一经验规律性何以形成？我们理解它来源于量价两个维度的同步，即一则出口价格指数大致同步于PPI；二则对于海外主要经济体来说，其进口周期同步于制造业库存周期，而制造业库存周期同步于CRB指数。

2023年需求端的预期结构是消费复苏、地产修复、出口放缓。年初以来地产销售已逐步呈现超预期特征，2023年1月1日至4月10日59城新房累计成交同比8.2%。如果出口再超预期，则对应着整体经济的下行风险显著减弱。在前期报告《如何估算2023年GDP增速》中我们有个粗略测算，消费和服务业对GDP的上拉大致可以对冲出口-6%左右的同比下行，这时候如果地产投资回到零增长，则实际GDP会处于5.5-6%之间。目前看出口和地产假设均有需要上修的可能。关注这一过程对于宏观面预期、权益市场线索的影响

核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，二次感染风险对经济的扰动超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致出口下行超预期。