作为一家硬件销售为主的企业,小米具有明显的“顺周期”特性:宏观经济好,消费市场欣欣向荣,智能手机和IoT产品成长天花板被打开,资本市场欢欣鼓舞,而当该链条翻转之时,企业景气度也随之降低,市场又表现得非常之沉闷。这也是近期市场对小米的主要看法,无论企业怎样开拓新业务(如造车),又无论如何推出新产业,上述“大逻辑”如同一张大网笼罩在小米投资者心中,宏观景气度就这么投射在了企业身上。
此时,我们无论采取怎么样的量化手段去分析股价都是没有意义的,换言之,在行业景气度这个最重要制约因素尚未打开之时,个体企业很难有大的作为(行业下行周期个股很难独善其身)。
【资料图】
如此,我们不妨将关注点放在对小米经营质量的评判,以判断若行业景气度回归,企业是否可以优先拿到“筹码”。
核心观点:
其一,小米手机业务的“去库存”工作已经进入尾声,具体表现为ASP回升,毛利率改善,且受宏观周期等因素影响,毛利率的下行压力将得到进一步缓释;
其二,市场费用有可能进一步压缩,IoT业务需求量较大(去库存周期不同),这又是“逆周期调节”的主要手段;
其三,在市场总需求收缩面前,企业经营能力不值一提,只是为大家提供客观判断企业的窗口指标。
去库存接近尾声
2023年Q1的小米财报整体上在市场预期之内,诸如总营收的收窄,又比如在市场费用等方面的“节流”,这些都在验证着行业景气度低迷,企业努力维护损益表的现实,这些也都是中概企业在过去几个季度的常规手段。
不过意料之内也有“例外”,小米手机业务的毛利率有所回弹,尽管财报中披露“2022年Q4额外一次性成本约人民币7亿元,导致2023年Q1的保修拨备减少”,但剔除该数字,本季度毛利率也还是在改善中的。
如果一个公司处于行业的下行通道之中,为确保现金流和市场份额,往往会降低价格,稀释毛利率,即用价格杠杆以稳增长。而小米却走出了收入下降,但毛利率回升的局面,这是值得引起关注的。
我们整理了小米手机ASP(平均手机售价)与毛利率的关系,可以非常清楚看到在大多数时间两者呈非常确切的正相关性。与此同时,我们亦可以看到2022年下半年由ASP下行导致毛利率大滑坡,彼时经营压力之大足可见一斑。
2023年Q1,小米手机ASP开始回升也就带动了毛利率的改善。这就令许多朋友感到困惑,在一个行业走低的艰难时刻,企业提高ASP稳定市场份额是有副作用的(根据canalys数据,小米手机全球和中国市场份额都在下跌),而此时小米却选择牺牲市场占比,继续走中高端机稳利润率的策略,这又是为何?
其一,小米的去库存工作已经告一段落;
库存管理能力一直是评判硬件销售企业经营效率的重要指标,在过去几年,在主营业务的迅速扩张中,小米库存也进行了非常明显的膨胀。该节奏在2021下半年之后戛然而止,随着市场需求萎靡迹象的日益加重,小米开始控制库存增长, 2022下半年之后,该指标更是呈自由落体式收缩。
这其中必然伴随着“降价”,库存收缩恰好与ASP下行同时发生,这说明小米采取了压价去库存的工作。如今库存规模已经跌到了2020年Q4的水平,由于需求端尚无快速反弹的预期,接下来库存仍然会继续收缩,但应该没有此前那么大压力。
再看公式:存货周转天数=360/存货周转次数存货周转次数=360*主营业务成本/存货平均金额存货平均金额=360*主营业务收入*(1-毛利率)/存货平均金额存货平均金额。
受制于总营收下行以及前期膨胀的库存规模干扰,使得小米库存周转天数陡增,接下来将进入库存规模下行区间(分母将触顶下行),其库存周转压力应该会得到一定程度的缓解。这也就降低了分子的压力,不需要过分降价牺牲盈利性。
库存管理节奏是我们对小米经营策略分析的一个角度,这也必然会使得市场份额受该因素影响(在去库存最凶猛之时,小米确实也提高了市场份额,但牺牲了毛利率),这其实是个“一体两面”的问题。抑或是说,由于全世界不同厂商去库存的节奏和周期的不同,使终端消费市场份额出现波动,这些也都是可以接受的。
其二,毛利率的改善有大环境因素;
2020年Q4之后,在全球供应链紊乱等因素影响下,我国PPI(生产价格指数)出现了一轮非常明显的上涨(当时称之为输入性通胀),对于小米这也就意味着陷入了成本飙高的尴尬境地,加之此后企业进入了降价去库存周期,双重因素叠加,毛利率苦不堪言。
进入2023年之后,虽然我国智能手机产量跌幅有所回调,但由于仍在负值区间,生产总需求仍在收窄,短期内PPI很难上涨(PPI受行业产量这一“需求”影响),这使得小米的生产成本在短期内仍有改善的可能,对于毛利率是有一定帮助的。
分析至此,我们所要强调的是,这些并非是对小米基本面的“无脑看好”,而是展示了几个观察窗口,让我们可以梳理评判小米基本面的脉络。使得如果后期市场一旦有所复苏,我们可以根据此逻辑对小米进行再评估。
市场费用仍将进一步压缩
当我们再次审视小米的经营基本面时,认为其手机业务较之IoT情况要好一些,表现为当前IoT业务的ASP仍在下行,而手机业务该指标已经有所改善。
总需求收缩时,定价能力某种程度上是产品竞争力的投射,而市场费用则是企业成长惯性的量化表达。
压缩市场费用已经是中概企业的最常规做法,小米也不例外(销售市场费用由上年同期的59亿元减少至2023年Q1的41亿元)。由于硬件销售为市场费用的主要目的,我们制作下图。
在一个去库存周期内,市场费用占硬件销售比乃是节节攀升的,在2022年Q4达到峰值(借双十一大促提高营销支出),但在2023年Q1该指标又回落到了2021年初的水平。
对于一般企业,市场费用是个高弹性支出,短期内削减该部分预算并不会对基本面有太大影响(尤其对平台类企业),但对于硬件销售企业,市场费用包含各类广告,促销优惠券等等,市场费用的价值要大于纯互联网企业。
此时小米市场费用的压缩,除了“节流”这一众所周知的原因之外,亦有:
其一,手机业务所处阶段降低了市场费用支出;
如前文所言,小米手机业务已经告别了最为凶猛的去库存阶段,加之2023年Q1也是线上零售的“淡季”,这些都会冲淡对广告投放的热情。
另一方面,我们看到IoT部分业务和品类极有可能在去库存前期(ASP仍在下行),该部分业务的市场费用在此周期内是放大的(春节又往往是大家电销售旺季),业务所处周期的不同,决定了各自市场费用的消耗能力不同,冲抵之后此部分费用大抵是下行的。
其二,线下渠道缓释了线上营销压力;
受线上增速变缓影响,小米在2021年之后又重新加大了对线下的投入力度(官方甚至将2023年视为“商店整合年”),这也会改变以往线上过分依赖营销投入的路径。
财报中也披露小米手机2023年Q1国内线下渠道出货市占率为7.9%,比上年同期提高1.4个百分点。
在上述两大因素影响之下,可以预判接下来小米仍然有继续压缩市场费用的空间,使企业可以在外部环境恶化之时有“逆周期调节”的空间。
作为市场分析一员,我们也想对企业进行面面俱到的解读,但很遗憾,当下企业所面临的并非是自身力量可以改变,详尽的分析其实并无太大意义,换句话说即便企业有非常强大的运营能力,在当下的环境内也是不可能独善其身的。我们只能为大家提供几个观察窗口,以对小米有较为客观且不落入俗套的看法,除此之外,一切只能等待市场的回暖。
风险提示:内需反弹不及预期,小米造车业务进展滞后
原文标题 : 行业阴云不散 小米周期“去库存”接近尾声