□吴照银

(资料图)

□“中特估”全面反映企业价值，既包含表内价值，也包含表外价值，现阶段尤其要重视表外价值的重估。按照产权经济学观点，一些企业行为有正的外部性，体现了公共服务特点，但是目前尚未给这些行为合理定价，这就需要在企业价值上重估

□“中特估”反映现代优秀企业特质，促进企业向先进产业方向发展。优秀企业可以不要求短期财务报表亮眼，但一定要体现行业发展潮流，引领全球产业发展。中国经济处于转型升级中，符合未来先进产业方向的企业应该是高估值，落后淘汰的产能应该是低估值

□“中特估”反映企业的特异性和排他性特征。一些企业在国民经济发展中起支柱性作用，这样的企业应该是高估值。按照这个思路，一些垄断性的企业估值应该提升，而竞争性的企业估值应该下降。“三桶油”及通信运营商估值可以提升，处于充分竞争的小型企业的估值则要下降

□“中特估”体现ESG发展思路，反映可持续发展特征。ESG理念强调企业要注重生态环境保护、履行社会责任、提高治理水平，这与中国高质量发展的要求一致。中国资本市场要高质量发展，建立中国特色估值体系，估值逻辑和估值方法要体现ESG特征

中国特色估值体系是今年以来资本市场的一个重要概念，与之相关的个股股价表现非常亮眼。从三大运营商、“三桶油”拉开序幕，再到见到“中字头”就大涨，反映了市场对“中特估”的理解仍不够深入，仍然停留在炒概念、拉主题阶段，对中国特色估值体系背后的深层次逻辑没有深刻理解，对中特估的相关股票未来走势也莫衷一是。

因此，首先要把“中特估”的投资逻辑弄清楚，并按照新的投资逻辑确定新的估值方法，并按照新的估值方法建立新的估值体系，再以新的估值体系甄别真假“中特估”，以及对真正的“中特估”相关股票进行定价，从而判断“中特估”相关股票的未来走势。

一、中国特色估值体系的估值逻辑

目前，不少投资者对“中特估”的理解仍然停留在概念阶段，仅仅由于相关个股股价上涨才注意到，但是对“中特估”的内涵和外延不太明晰，且经常会以传统的估值方法来衡量“中特估”。中国特色估值体系不是对原有估值体系的修修补补，也不是原有估值体系的阶段性应用，而是对估值体系的重构，是对原有估值体系的扬弃。因此，在重构“中特估”体系之前，须分析传统估值体系的一些弊端。

投资者一直对传统估值体系诟病较多，认为其很难反映企业的综合价值，存在高估和低估。概括起来，传统估值体系有几方面缺陷：

第一，传统估值体系过于依赖财务报表，对“三张表”（资产负债表、利润表、现金流量表）以外的企业价值视而不见。无论是PE（市盈率法）、PB（市净率法）、PS（市销率法）、PEG（PE/g），还是EV/EBITDA（企业价值倍数）、DDM（股利贴现模型）、DCF（现金流贴现模型）等都依赖财务报表。这种估值方法的出发点是认为企业以盈利最大化为目的，买了上市公司的股票成为上市公司的股东就是为了持续不断地获得更多股利回报。换言之，上市公司的利润高，公司的价值就大，反之公司价值就小。但实际上我们经常会看到反例，例如，特斯拉公司从2013年到2019年每年亏损，但是该公司的股价连年大涨（除了2016年下跌11%），股价分别上涨344%、46%、8%、-11%、7%、26%；科创板的个别公司连营业收入都没有，但却有上百亿元的市值。这些公司的估值表现显然向传统估值体系提出了挑战。同样，很多国有企业承担了很多社会职能，而这又不能在财务报表上体现出来，导致国有企业的价值被长期低估。

第二，传统估值体系不能反映企业的社会价值，与ESG投资理念不一致。ESG评价体系从环境、社会和公司治理三个维度评估企业经营的可持续性与对社会价值观念的影响，进而评估公司的真实价值，正成为全球投资者越来越重视的投资理念。如果一家上市公司的环境污染很严重，但是利润却很高，按照传统估值方法这家公司的估值应该很高，但如果按照ESG评价体系，这家公司的估值应该要大幅下修。ESG评价体系越来越完备，投资者也越来越重视ESG投资理念，在这种背景下，传统估值体系所面临的挑战也越来越大。

第三，传统估值体系仅衡量公司的内涵价值，并未包括公司的外延价值。企业是社会性的，都承担了一定的社会职能，但是有些企业承担的社会职能较小，有些企业承担的社会职能较大。一些央企承担了大量的社会职能，在国民经济中起到不可或缺的作用，如今年以来在“中特估”概念影响下率先启动行情的三大通信运营商，以及“三桶油”（中国石油、中国石化、中国海油），这些企业承担了大量社会公共职能；一些企业的社会价值显然要大于其经济价值，它们的存在意义并不是盈利，而其财务报表以外的职能又难以在传统的估值方法中体现出来，导致这些央企的市值长期被低估。

与传统估值体系相比，中国特色估值体系的内容更广泛、估值更准确，也能给企业提供更好的发展方向。对投资者而言，可以通过“中特估”更全面地审视企业，更准确地给企业定价，做出更优秀的投资业绩；对上市公司而言，“中特估”为其指明了更清晰的发展方向，企业可以很清楚地知道自身哪些行为被低估，哪些行为可以提升估值；监管部门也可以根据“中特估”规范上市公司的运行。

具体而言，中国特色估值体系具备几方面逻辑特征：

第一，“中特估”全面反映企业价值，既包含表内价值，也包含表外价值，现阶段尤其要重视表外价值的重估。按照产权经济学观点，一些企业行为有正的外部性，体现了公共服务特点，但是目前尚未给这些行为合理定价，这就需要在企业价值上重估。“中特估”正是建立这样的估值标准，真实准确测度企业价值。

第二，“中特估”反映现代优秀企业特质，促进企业向先进产业方向发展。优秀企业可以不要求短期财务报表亮眼，但一定要体现行业发展潮流，引领全球产业发展。中国经济处于转型升级中，符合未来先进产业方向的企业应该是高估值，落后淘汰的产能应该是低估值。一些企业即使现在没有利润甚至没有营业收入，但是有世界前沿的技术和优秀的研发团队，这样的公司在“中特估”体系下也要给予高估值。

第三，“中特估”反映企业的特异性和排他性特征。一些企业在国民经济发展中起支柱性作用，这样的企业应该是高估值。按照这个思路，一些垄断性的企业估值应该提升，而竞争性的企业估值应该下降。“三桶油”及通信运营商估值可以提升，处于充分竞争的小型企业的估值则要下降。过去认为垄断性的企业效率较低，财务报表较差，应给予低估值，但是按照新的估值逻辑，这类垄断性企业的估值则会上升。

第四，“中特估”体现ESG发展思路，反映可持续发展特征。ESG理念强调企业要注重生态环境保护、履行社会责任、提高治理水平，这与中国高质量发展的要求一致。中国资本市场要高质量发展，建立中国特色估值体系，显然要反映ESG投资理念，估值逻辑和估值方法要体现ESG特征。

二、中国特色估值体系的估值方法探讨

一些投资者对传统估值方法颇有微词，但也认可它的许多优点，如传统估值方法具有简单明了、易于量化等特点，容易进行比较，且能将一些宏观指标如利率、流动性等融入到估值框架中。相对而言，中国特色估值体系目前还处于起步阶段，其估值方法仍有待进一步优化，并逐渐为投资者所认可。事实上，“中特估”的估值方法同样可以做到简单明了。

当然，传统估值方法的所谓量化比较是一个伪命题，存在着重大缺陷，实际应用中的参考意义并不大。以应用最广泛的市盈率法为例，用股价除以每股盈利来计算市盈率，至少存在两个缺陷。一是以市盈率来预测股价存在较大不确定性。股价每时每刻都在变化，而每股盈利是相对稳定的（最快也是一个季度变化一次），市盈率每时每刻也是波动的，分析师根据某个市盈率值给出的股票目标价就存在很大的不确定性。实际上股价从来不会锚定在某个固定的价格上，那么根据某个固定的目标市盈率预测有什么意义呢？还不如直接预测股价。

二是以市盈率来估值具有很大的欺骗性。很多企业在市盈率很高的时候股价上涨，在市盈率下降时股价下跌，如前几年新能源股市盈率很高，其股价不断上扬，从去年下半年开始其市盈率逐渐走低，目前一些锂资源股市盈率只有五六倍，但其股价不断下降。如果单纯以市盈率来判断股价高低，投资者很容易产生迷惑。

“中特估”对应的标的主要是一些央企龙头或具有行业领先地位的国企，这些公司的市场份额、在国民经济中的地位和影响力、承担社会责任的能力基本上与整体国民经济走势一致。在中国特色估值体系下，一个公司的估值应该是这个公司的全部内涵和外延价值，以及全部的经济价值和社会价值，因此可通过GDP的走势和一些相关行业的规模增长来衡量对应企业的价值。例如，“三桶油”和三大通信运营商的市值应该与中国经济走势保持一致；中国中车的市值应该与中国高铁和城市轨道建设的规模保持一致。

如果参照市盈率、市净率、市销率这些传统估值方法的提法，那么中国特色估值体系的“值”是指市值，估值方法可以称为市值率，即直接给企业估市值，市值率的“率”是公司与GDP或相关行业规模相比较。有关公司的市值虽然不能与GDP年度涨幅或行业规模年度涨幅完全一致，但二者长期走势应该是一致的。过去十多年中国GDP增速连年走高，而与GDP密切相关的一些央企国企市值却不断下降，这些企业的估值显然被低估了，需要重估。

三、中国特色估值体系的估值要素

虽然，可以笼统地根据GDP及行业规模增速来估测相关股票市值，但在实际应用中，对股票估值还要参考一些具体的要素，一些要素可以提升估值，一些要素会造成估值下修。具体而言，这些估值要素值得重视：

第一，公司在国民经济或所处行业中是否具有较强的话语权，如有估值可以提升，如无估值会缩水。在国民经济或行业中的话语权越强，就越不用担心市场份额被后来者占领，也不用担心上下游企业挤占利润，公司在竞争中始终处于优势地位。显然，这种公司的未来发展有保障，也能吸引优秀的人才，估值也就有想象空间。如果整体国民经济离了这家公司就难以运转，那么这家的公司的估值就会相当高。

第二，公司的ESG评分越高，对公司估值越有利。资本市场越来越重视ESG理念，ESG也成为中特估的重要估值要素。未来上市公司除了要发布财务报告外，还要发布ESG报告，相关报告可以作为公司估值的重要依据。

第三，公司长期发展潜力越大，其估值越占优势。传统的估值体系下，公司追求短期财务报表表现，甚至寅吃卯粮，通过增大应收账款、扩大关联交易来做大短期业绩，这显然不符合“中特估”逻辑。中国特色估值体系与中国的传统文化相适应，而中国传统文化向来强调可持续发展、环境友好型的和谐发展，在“中特估”体系下长期因素显然比短期因素占有更大的比重。

第四，“中特估”的整体估值也会受到宏观流动性、利率等指标影响，这一点与传统估值体系并无区别。“中特估”不是孤立的，而是A股市场的有机组成部分，它自然也会受到宏观流动性的影响，当整体货币宽松、利率下行时，“中特估”估值有上行趋势，反之其估值则下行。

四、中国特色估值体系的未来趋势

“中特估”已成今年以来A股市场的重要投资逻辑。目前绝大多数投资者仍把“中特估”相关股票当成一个暂时性的概念来炒作，带有浅尝辄止的投机思路。但从对中国特色估值体系的提出背景、深层逻辑、后续资金驱动等方面详细分析，“中特估”相关投资理念不是短期行为，而是长期趋势。

首先，监管层推动建立中国特色估值体系。2022年11月证监会表示，需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系。可见中国特色估值体系高屋建瓴，立意深远，绝对不是短期的投机行为，需要持续深入研究，市场表现也值得期待。

其次，一些相关主题基金的发行，也会持续助推“中特估”相关公司股价。5月，汇添富基金、广发基金和招商基金三家机构旗下的中证国新央企股东回报ETF开始发售。可以预期，后续还有类似的ETF或者主题基金发行。另外，注重长期价值投资的社保资金、保险资金也会争抢这一较为确定的投资机会，并带动场外资金入场。

最后，“中特估”相关股票过去走势较弱，甚至长期持续下跌，无论是传统估值还是“中特估”估值都很低。很多央企的分红收益率超过5%，高于十年期国债收益率，也高于同一央企发行债券的收益率，即买“中特估”股票比买“中特估”公司的债券收益更高。这是基本的价值投资逻辑，这也会推动越来越多价值投资者持续买入“中特估”股票。

中国特色估值体系是个新的投资理念，也是中国资本市场的理论创新，需要不断深入研究。投资者对中特估的认识也需要一个较长的过程，认识的过程反映到股市上就是资金持续流入，相关股价不断走强。中国股市走过三十多年，经历过多轮行情，每一轮行情都会伴随着新的投资理念，也会诞生一批新的投资者。中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，中国资本市场迎来了中国特色估值体系，这将主导未来长达数年的投资行情。

（作者系中航信托宏观策略总监）